转自：中国基金报

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4月28日，中国证券投资基金业协会就《私募证券投资基金运作指引》(下称《指引》)向社会公开征求意见。《指引》共计32条，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。

《指引》发布后，募集及存续门槛、规范申赎管理、锁定期安排、组合投资等方面的规范要求引发市场关注。业内人士表示，《指引》的发布，进一步规范了私募证券投资基金业务，有序推动私募证券投资基金行业规范发展，对私募基金管理人提升专业投资能力和服务能力具有积极意义。

私募证券投资基金迎新规

1000万募集及存续门槛引关注

具体来看，《指引》对私募证券投资基金的募集、投资、运作管理等环节予以规范。

排排网财富合规风控总监黄立波表示，此次新规涵盖的内容广泛，从资金端、资产端、内控、信息披露等多个方面，对基金管理人提出了非常高的要求。特别是“初始募集及存续规模不得低于1000万元”“申赎频率不得高于每月一次”“锁定期不少于6 个月”“双25%”“杠杆率不得超过200%”“禁止结构化发债”等规定关注度较高。

上海锦天城(广州)律师事务所高级合伙人许瀚律师补充道，上市公司30%流通股限制、债券投资“双10%”限制、提高衍生品交易门槛和交易限制同样值得关注。

据记者了解，在《指引》的各类规范要求中，私募管理人对募集及存续门槛的相关要求尤为关注。《指引》明确，私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。

对此，汉坤律师事务所金融资管部毛慧律师认为，《指引》对私募基金的募集要求以及存续门槛做出强制性要求，这能够确保基金拥有足够的规模进行有效的投资管理。然而，这一项规定也会使得部分迷你私募基金面临清盘风险，基金管理人应当及时调整以适应新规。

除了募集及存续门槛要求外，毛慧认为以下两点也值得关注：风险管理方面，《指引》提出了更高的要求，包括对锁定期、投资范围、禁止多层嵌套以及杠杆比例等方面进行规定。另外在投资者保护层面，《指引》第六条明确要求主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的私募证券投资基金，投资者风险评级不得低于该基金的风险等级，此项特殊投向适当性匹配要求在保护投资者的同时可能会对投资范围产生限制。

值得注意的是，此次《指引》中对于采用组合投资首次提出“双25%”限制，这一规定也在行业内引发讨论。《指引》明确，单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。

对此，有业内人士指出，这类限制会使私募失去一定的操作灵活性，对于那些集中度较高的管理人而言，可能会有所误伤。但也有部分私募称，灵活并不代表可以打“擦边球”，过度灵活反而会滋生行业乱象。

“目前市面上按业绩排名的私募产品有很多都是投资者没听过或者买不到的，一些私募管理人会用较少的自有资金参与单票或者少量股票投资，甚至加杠杆来打造业绩，通过排名打名气，严重误导投资者，扰乱正常的行业竞争。”一位资深私募人士表示，此次征求意见稿对这类情况进行规范，意在引导私募证券投资基金管理人提升专业投资能力，将业内竞争回归到投资策略和合规操作上，未来朝着良性的方向发展。

“迷你”产品或将面临清盘

部分私募机构已着手调整

《指引》发布后，在募集及存续的1000万最低规模要求下，是否会导致部分产品面临清盘，是否会出现私募管理人数量大幅减少的情况，成为业内重点讨论的话题之一。

上海某股票私募机构直言，对于那些募资能力不够、投资能力欠缺、小微产品居多的管理人而言，会出现产品清盘的现象。目前来看，一方面私募可能会对规模小的产品进行合并；另一方面私募还是得靠业绩和规模将产品远离清盘。

毛慧表示，那些不符合《指引》要求的私募证券投资基金，需要在过渡期调整其投资策略和风险管理措施以符合新的规定。如果某些基金无法按照新的指引进行整改，例如某些迷你基金连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币，可能会面临清盘的情况。

但在毛慧看来，这种情况不会大规模出现，大多数基金管理人有足够的灵活性和专业知识来适应新的规则，并进行必要的调整。这些调整可能包括改变投资策略、提高合规性和风险管理资源、重新设计产品和定价等。无论如何，这都是一个需要时间和精力的过程，也是私募证券投资基金行业朝着更加规范、透明和稳健的市场发展的必要步骤。

具体到业务层面，已经有不少私募开始着手调整。平方和投资表示，“对我们而言，未来业务影响包括产品合同变更、收益互换产品杠杠降低、小于1000万规模产品的清盘等。后续我们将加强市场资金募集，争取在《指引》正式实施前，增加此类产品规模。”

“因为1000万门槛的要求，我们会清掉一部分产品，但实质性的影响不大，主要是之前被客户赎回以后规模变得比较小的产品，我们公司对此也是支持的。因为过往要维持这些小的产品需要花费很多精力，现在1000万以下的清盘了反而不用占用太多人力物力资源。”某中型量化私募表示。

整体而言，黄立波认为，《指引》的相关规定将大大提高私募证券基金的准入门槛，那些规模小、投研能力不足的中小型私募，其生存空间将进一步受到限制，私募证券基金行业或面临大洗牌。

规范私募证券投资基金业务

促进私募行业健康发展

对于此次《私募证券投资基金运作指引》征求意见稿的发布，毛慧表示，这是中国金融监管机构对于私募基金行业管理的一次重要改革尝试，监管部门在不断优化和完善私募基金相关合规要求。《指引》明确底线要求，针对重点问题予以规范，完善私募证券投资基金运作规则体系，可以预见未来私募证券投资基金和私募资产管理计划将在一定程度上统一规则，逐步拉平监管标准。

立足于私募基金行业，毛慧认为，《指引》的影响主要体现在以下三个方面：一是更加明确的运作规则。《指引》为私募证券投资基金的设立、募集、投资、运作等各个环节设定了更加明确的规则，有利于提升市场透明度；二是风险控制的强化。《指引》强调了风险控制的重要性，规定了一系列风险管理和内部控制的要求，对设置复杂架构、多层嵌套等规避监管的行为进行严格禁止，从而有助于提升私募基金的风险管理能力；三是提升市场竞争力。《指引》将推动私募基金行业的专业化和标准化，这将提升中国的私募基金市场在全球的竞争力，吸引更多的外资进入中国市场。

从制定目的出发，《指引》的制定目的是为了扶优限劣、整治“小、乱、差”等行业乱象。许瀚表示，虽然短期来看，证券私募行业可能会经历“阵痛期”，但长期而言，《指引》的相关内容有利于私募基金行业的规范发展。

平方和投资表示，《指引》对禁止通道业务、募集及存续门槛、规范申赎管理、锁定期安排、组合投资等制定了详细规则，《指引》征求意见稿的发布，对私募行业影响巨大，对私募基金管理人提升主动管理能力和服务能力具有积极的意义。

黄立波向记者说道，整体来看，此次新规部分条款对标了私募资管计划的运行规则，使私募基金领域的监管要求与证监会体系下的其他资管产品相统一，进一步压缩资管新规和私募监管之间的监管套利空间。除此以外，由于私募证券基金已成为资本市场重要的机构投资者，此次新规落地后，或将重塑整个资管行业的格局，产生新的业务模式。

上海某股票私募机构表示，此次征求意见稿影响较大，一定意义上重新规范了私募行业的发展，大大提高了阳光私募的进入门槛和运作门槛，进一步规范了行业监管，很多中小微私募可能逐渐消亡，对私募及有业务关联的相关销售机构都有一定颠覆性。整体而言，体现了监管层的专业性，缩小业内套利空间，有序推动我国资管行业的健康发展。

1000万、6个月、25%、禁通道、控杠杆……

新规多举措引导私募投资“规范操作”

中国基金报记者 吴君

近期，中国证券投资基金业协会(简称协会)发布了《私募证券投资基金运作指引(征求意见稿)》，其中，要求单只私募基金不低于1000万元、投资者锁定期不少于6个月；同时在投资方面，对股票、债券、衍生品等都有比例规定，限制了杠杆比例；禁止通道业务、多层嵌套，禁止管理人参与结构化债券等；还对私募量化基金有特别的规定，在业绩报酬、预警线等方面进行规范。

业内人士认为，这些规定引导私募行业更加规范操作，分散投资、保护投资者权益，有利于投资者长期投资、理性投资，同时还精准打击了“保壳”、通道业务等不规范现象，实际上将推动私募行业长期的健康有序发展。但是私募业内在个别条款具体执行方面仍然存在困惑，等待正式稿的落地。

规模要求精准打击“保壳”产品

锁定期规定引导长期投资

《指引》规定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。

“这个规定能够确保基金拥有足够的规模进行有效的投资管理，也能够吸引更专业的基金管理人来运作。这样的规模能保证基金的专业运作和有效的风险分散，同时也能降低投资者的单个投资风险。”汉坤律师事务所金融资管部律师毛慧说。

业内人士认为，未来纯“养壳”的私募、“保壳”的产品没有空间了。某中型量化私募表示，因为1000万的规模要求，以前“保壳”的私募产品现在要被清理。

平方和投资表示，对于存续规模不低于1000万，这会进一步压缩缺乏竞争力的中小型私募生存空间，未来将出现大量的产品清盘与管理人注销。

但也有一家债券私募疑惑，“实操中，规模低于1000万的产品，尤其净值表现还不佳，即使期间有净赎回，剩下的投资人也不希望进行清算，要求产品继续运作，在此情况下该如何处理？”

同时，《指引》要求，基金合同约定不少于6个月的份额锁定安排，开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。毛慧认为，其能够帮助基金管理人更好地进行长期的投资计划，不会因为短期的市场波动而面临资金的大规模撤出。对投资者来说，这也是一个提醒，私募基金投资是一项长期的、需要耐心和长期视角的投资活动。

平方和投资表示，这个规定有利于引导投资者进行理性、长期投资，提高投资者稳定性，“从公司历史数据显示，持有产品1年以上的投资者基本上能够获得较好的投资收益。”

但也有多家私募指出，这对一些所谓的流动性管理的产品影响比较大。“我们有些债券基金是周度开放和月度开放，以后就不能这么卖了，监管可能担心有些不太谨慎的机构搞期限错配，拿了短期资金去配置两三年的债券。因为频繁开放申赎的产品，客户认为是现金管理类的产品，相对风险较低，流动性高，但是如果配置的是中长期债券，背后有很大风险，影响这批原来抱着安全目的去投资的客户。”某中型债券私募说。

也有一家私募市场人士称，要求个人投资者必须有半年的硬锁定，虽然影响其流动性，但是保护投资者的举措。“有些私募在做纯债、现金管理类的产品，要求流动性，如果要求半年的锁定期，部分债券私募产品受影响。”

投资比例限制引导组合投资

通过分散配置降低风险

在投资方面，《指引》对单只私募产品投资于同一资产的比例作出限制规定，上海锦天城(广州)律师事务所高级合伙人许瀚律师表示，从实践来看，组合投资有利于降低投资风险，《指引》的规定对于基金投向同一资产的资金比例限定在25%，主要目的是以监管规则来引导私募基金尽可能进行组合投资。另外，杠杆比例的要求也是为了总体降低投资风险。

毛慧律师称，《指引》对股票、债券、衍生品等各类资产的投资比例以及杠杆比例的限制，体现了监管对于风险管理的重视。将产生几方面影响：一是风险分散，投资比例的设定有助于基金的资产多元化，通过投资不同类型的资产来分散风险；二是控制风险，通过限制杠杆比例，可以防止基金过度借贷，降低因市场波动而产生的风险；三是提升投资者信心，投资者知悉基金经理的投资行为在严格监管下进行，有助于提高其对市场的信赖度。

上海某家股票私募表示，征求意见稿对每一类产品都有明确的投资产品比例，这需要私募管理人在产品合同明确投资策略，不能再做笼统性的描述，对投资方面做了一定约束，能够合理限定投资风险。

但是，平方和投资也说，从《指引》对股票、债券、衍生品等比例规定和杠杆比例限制，反应监管层鼓励私募基金分散投资，降低集中投资的风险。另外，在一定程度上限制投资策略灵活性，可能会影响到中小私募基金的募集和存续能力。

另外，债券投资方面，规定单只私募基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。“征求意见稿规定了单只债券的集中度，我们大部分基金是不需要调整的，但可能有部分小基金持仓集中度比较高，都是高净值个人客户定制的产品，他们愿意承担具体企业的个券风险，但是后面这类产品要协商。我们比较困惑，新老划断不知道怎么处理，存量基金是否需要调整。”前述中型债券私募称。

禁通道、多层嵌套、结构化债券等

对业绩报酬、预警止损线等特别规定

《指引》还提到，禁止通道业务、禁止多层嵌套、禁止管理人参与结构化债券等。

毛慧指出，首先，通道业务的风险在于，投资者可能没有足够的知识和经验来做出明智的投资决策，也可能出现风险集中化及利益输送的情况；再者，多层嵌套可能会导致风险的传递和放大，同时也降低了投资的透明度；还有，结构化债券由于其复杂性和潜在的风险，管理人参与可能会导致利益冲突和风险控制难题。“总的来说，这些禁止性条款的提出，是为了保护投资者的权益，防止市场风险的发生，是积极的举措。但也需要考虑到这可能会对某些创新性业务产生影响，因此在实施这些禁止性条款时，也需要充分的评估和判断。”

平方和投资认为，禁止通道业务、禁止多层嵌套要求私募基金管理人提升主动管理能力，禁止管理人参与结构化债券有利于保护普通投资者权益，普通投资者相对机构投资者在专业性以及抗风险能力上有所欠缺，而且容易受到债券私募产品表面上稳健收益的诱导，从而忽视了内在风险。

同时，《指引》对私募量化基金的交易系统、交易策略、内部管理制度等方面作出规定。许瀚认为，目前量化行业规模已经破万亿，量化交易在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧等问题，有必要加强规范和管理，本次征求意见稿第十九条要求开展量化交易的证券私募机构总体明确提出了六项要求，未来此类管理人应制定相应的新制度，规范交易系统安全、数据安全和应急管理，建立健全交易策略的研发、测试、验证、上线等业务流程的内部管理机制，并在该制度中明确“保存历史交易记录、策略源代码、算法或策略的文字说明及其他相关资料，保存期限不少于20年”。

毛慧表示，这些规定对量化投资基金有几方面影响：一是将推动量化基金业态的专业化和标准化，有助于提升行业的整体水平，也有助于避免由于投资策略不清晰或者执行不当而引发的风险；二是量化投资基金由于其特殊性，可能带来一些特殊的风险，例如模型风险、系统风险等，对其进行特别规定将有助于加强对这些风险的防控；三是规定也将促使量化投资基金进行更多的创新，以适应监管要求，提升自身竞争力。

平方和投资表示，监管对私募量化基金特别规定，有利于私募量化基金的健康发展，也为私募量化基金内控建设指明方向。但其中对策略源代码、算法等资料保存可能会增加量化私募基金管理人运营成本，由于策略一直在迭代，代码是动态的，保存每一个源代码的存储和整理成本很高。

另外，《指引》还对私募产品业绩报酬计提、预警线与止损线设置等方面都作出规定。许瀚表示，在业绩报酬方面，早在2020年6月5日协会就发布了《私募证券投资基金业绩报酬指引》(征求意见稿)，对比本次征求意见稿在内容上基本一致，同时再次强调了管理人与投资者的利益一致性和不得过度激励，体现保护投资者的原则。预警线方面，征求意见稿强调其设置应当与基金投资策略对应的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点相匹配。

毛慧认为，新规在业绩报酬和预警线方面的规定，无疑会对私募基金行业的运营模式产生影响。一方面，新规规定私募证券投资基金的业绩报酬应与基金业绩表现挂钩，并且不得采用对基金管理人自身明显有利或者过度激励的计提方式，将有助于引导基金经理提高投资决策的专业性和精细化水平，并有可能推动基金的总体收益提高，同时保护投资者的利益，避免基金管理人通过设置不公平或不恰当的业绩报酬条款来获取过度的利益；另一方面，新规中对预警线的规定，将进一步加强对风险的管理，预警线的设立可以更早地发现可能的风险，并采取措施进行控制，避免导致更大的损失，这将有助于提高投资者的信心，因为投资者可以认识到基金经理在风险管理上有更明确的规定和要求。